China Risks No US IPOs, Terrified Foreign Investors, in VIEs Clampdown
There are fears in the international investment community that foreign investment will be squeezed out of Chinese web companies if authorities in Beijing clamp down on variable interest entity (VIEs). The structure is essentially an agreement between a foreign investor and an internet company in China, allowing the overseas company to generate payment from its holdings here.
While VIEs have been ratified and used for years in China, the recent Yahoo, Alibaba, and Alipay kerfuffle put this legal device in the global spotlight, showing that it was actually of dubious legality and sustainability.
変動持分事業体の取締りに、米国のIPO機会を失う中国、不安な外国投資家
国際投資界には、もし中国政府が変動持分事業体(VIEs)を取り締まれば、外国投資家は中国のウェブ企業から締め出されるのではないかという不安が広まっている。この変動持分事業体の仕組みは、実際には外国企業と中国のインターネット企業との間の合意によるもので、外国企業は現地での持株から報酬を生み出すことができるというものだ。
VIEsは中国で批准され何年も利用されてきたが、最近、ヤフーやアリババ、そしてアリペイで騒動が起こったことで、この合法な仕組みに世界からの注目が集まり、その仕組み自体が実際には曖昧な法律で持続可能であることを示した。
On the weekend, Reuters reported that China’s securities regulator is asking the government to clamp down on this virtual ownership mechanism. If such a tightening on foreign investment policy occurs, it could seriously impact Chinese web companies who utilise it, such as Baidu (NASDAQ:BIDU), Sina (NASDAQ:SINA), and Alibaba (HKG:1688). It also risks crippling any upcoming Chinese web US IPOs, which would become damn near impossible in the face of ministry-level approval for each VIE, or possible abolishment of all VIEs.
Reuters notes of the changing mood:
週末、ロイターは中国の株式監査機関が政府に対し変動持分事業体を取り締まるように求めたと報道した。もし、そのような外国投資を取り締まる政策が実際に起これば、その仕組みを利用する中国のウェブ企業—百度（ナスダック登録名：BIDU）、新浪（ナスダック登録名：SINA）、アリババ（香港株式：1688）など—に甚大なる影響を及ぼすことになる。さらには、将来、中国のウェブ企業がアメリカ市場に上場をすることを妨げることにもなり、それは大臣級レベルの各VIEの承認や、もしくはすべてのVIEsの撤廃の可能性に直面し、中国のウェブ企業がアメリカで上場することはほとんど不可能になる恐れもある。
ロイターの状況変化に関する報道：
"New rules from the Ministry of Commerce that took effect on September 1st bar foreign investors from using arcane investment structures to evade China’s security review process, but didn’t directly address VIEs. The CSRC report, if genuine, suggests the matter is more serious since regulators are indeed pushing to restrict the structure."
To get a better sense of its implications, let’s look at what three respected China observers – who bridge political, legal and business areas of expertise – say on this issue.
「9月1日に施行した通産省による新しい規則により、外国投資家はその不可解な投資の仕組みを利用して中国の株式評価プロセスを回避することを禁止じられたが、それは直接VIEsに向けられたものではなかった。中国証券監督管理委員会のレポートによると、もし正真正銘のレポートであれば、監督機関が確実にその仕組みを制限しようといていることから、事態はより深刻であることを示唆している。」
この複雑な事態をよりよく理解するために、 政治、法律および経済分野にまたがる中国に詳しい３人の専門家がこの件に関してどう考えているのかを見てみよう。
Web = Media = Dangerous
First up, David Wolf, a Beijing-based analyst, who has followed the emerging controversy all year, and divined a possible clampdown from a state-run news-agency (Xinhua) editorial back in July. Tweeting this weekend, he said, “Enough soothsaying: time for the VIEs and bankers to batten down.”
ウェブ＝メディア＝危険
まず始めに、北京に拠点をおくアナリストであるディビッド・ウルフ氏は年間を通してこの浮上した議論を追跡し、去る7月に国営新聞の新華の社説から取締りがあることを察知した。今週末のツィートで、同氏は「予言は十分だ。VIEsや銀行家は毅然とした態度をとるべき時が来ている」と述べている。
Recently, David wrote that the change is happening now because “the way China’s regulators look at and understand internet companies has changed.” One key aspect is that authorities now realise that the web is not just about buying books – it’s also a powerful form of media, and media is something that China controls very tightly, rarely allowing any foreign ownership or intervention. Undeniably, Sina’s Weibo platform is a more powerful news portal for young netizens than state-run TV, so there’s that element of authorities implementing control.
最近、ウルフ氏はこの状況変化が今起こっているのは、「中国の監督機関がインターネット企業を見る見方や理解の仕方が変わった」からだと書いている。鍵となる側面の１つは、当局がやっとウェブは単に本を買うためにだけにあるのではないと気づいたということだ。ウェブは影響力のあるメディアでもあり、メディアは中国政府が非常に厳しく取り締まっており、外国の所有者もしくは介入はほとんどできない。新浪の微博は若いネットユーザーにとって国営テレビ局よりも影響力のあるニュースポータルであることは疑いようもない。それゆえに、当局が取締りを実施する要素があるのだ。
“Technically illegal”
Digicha’s Bill Bishop, an experienced entrepreneur based in Beijing, is sounding a cautious note, despite also seeing this coming from miles off. In a new post today, Bill pointed to a Weibo post by a senior Chinese executive at various Internet companies, suggesting that existing VIE agreements will be honored and renewed.
Nonethless, he has often highlighted how China seems to be seeing foreign ownership of web firms as something of a national security hazard, and that VIEs are, fundamentally speaking, technically illegal.
How widespread is this mechanism in China? From a Financial Times article:
「法的には違法」
北京に拠点をおく経験豊かな起業家でDigichaのビル・ビショップ氏も、こういう動きがあると以前から察知していたようだが、警戒心を抱いている。ビショップ氏は本日の新たな投稿で複数のインターネット企業の中国人役員による微博の投稿を指し示し、現存するVIEの合意は尊重され更新されると示唆した。
とはいえ、同氏は中国政府がウェブ企業の外国人所有権は国家の安全保障を脅かすものと見ていること、そしてVIEsは基本的には言えば法的に違法であると頻繁に強調してきた。
VIEsは中国においてどのくらい普及しているのだろうか？フィナンシャル・タイムズの記事によれば、
“As of April 2011, 42 percent of Chinese companies listed in the US have used the VIE structure and thousands of unlisted companies continue to operate through the use of the VIE structure,” said Cadwallader, the law firm, in a note to clients.
But on a final note, Bill observes:
"I have heard it is increasingly hard to find a Chinese law firm (it has to be a Chinese firm) to bless the VIE structure as required by the underwriters and the SEC."
「2011年4月時点で、アメリカで上場している中国企業の42％がVIE形態で、何千社という非上場企業もVIE形態と通して業務を行なっている。」と法律事務所のキャドワレーダーは顧客宛てのメモ書きで述べている。
しかし、最終的なメモ書きに関して、ビショップ氏は次のように述べている。
「保証人や証券取引委員会で要求されている通りVIE形態を守るために、中国の法律事務所（中国の法律事務所でなくてはならない）を見つけることはますます難しくなっていると聞いている。」
Making an example
Lastly, Business Insider contributor Paul Denlinger, playing devil’s advocate, suggests that authorities feel the time is right to shut this down, and shut out foreign investment. In two consecutive tweets, he says:
"China shutting down VIE structure would make complete sense; it doesn’t need foreign investment money anymore. In fact, foreign investment money in China contributes to inflation, local corruption. Beijing may be ready to make an example of VIEs."
お仕置き
最後に、ビジネス・インサイダー寄稿者のポール・デンリンガー氏は、反対の立場をとり、当局はVIEsを閉鎖させ、外国投資家を締め出す良い時期だと感じていると述べている。同氏は2回続けて行なったツイートで、
「中国政府がVIE形態を閉鎖させるようとしていることは完全に理にかなっている。中国は外国からの投資はもはや必要としていない。実際、中国における外国投資によってインフレおよび地方の腐敗が助長されている。政府はVIEsを懲らしめる準備ができているのかもしれない」と述べている。
For now, the world needs to wait to see what actual policy change might be coming. In fairness, this could well be just about eliminating grey areas, so that regulators have proper jurisdiction in this area, and to avoid the kind of accounting scandal that tainted Chinese tech IPOs this summer. Also, mounting scrutiny does not necessarily equate with a clampdown. But for now, foreign investors in the Chinese web scene would be wise to examine their own set-ups in China.
現段階では、世界は政策転換によって実際に何が起こるのかについては様子見をする必要がある。公平に言えば、これは曖昧な部分をなくすということで済む可能性も十分あり、それによって監督機関がこの分野において適切な司法権をえて、この夏にIPOをふいにした中国ハイテク企業の粉飾決算という不祥事を回避することができるようになる。また、精査をさらに増やすということは必ずしも取締りにつながるとは限らない。しかし、今のところは、中国のウェブ業界の外国投資家は中国にもつ自らの組織の仕組みを検討するのが賢明であろう。
